تاملی در عرضه‌های اولیه

از ابتدای سال ۱۴۰۱ تاکنون ۸ شرکت در بورس تهران یا فرابورس ایران عرضه اولیه شده‌اند که این عرضه‌ها به شیوه‌های متعدد، شامل روش ثبت سفارش، حراج و گشایش صورت گرفته‌اند. در روش ثبت‌ سفارش، عموم سرمایه‌گذاران امکان مشارکت در عرضه را داشته و در روش‌های حراج و گشایش، صرفا صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله و مشترک اجازه مشارکت در عرضه اولیه را داشته‌اند.

در بحبوحه‌هایی که رشد شاخص با مشکل روبه‌رو است و بازار با نوعی رخوت دست و پنجه نرم می‌کند، دو انتقاد جدی توسط فعالان بازار به عرضه‌های اولیه وارد می‌شود. انتقاد اول مرتبط با زمان عرضه اولیه شرکت‌ها است. در این نقد عنوان می‌شود که به‌دلیل پایین بودن ارزش معاملات بازار در مقطع زمانی خاص، عرضه‌های اولیه با جذب اندک نقدینگی موجود در بازار باعث به‌وجود آمدن فشار فروش بر کلیت بازار و در نتیجه افت قیمت سایر سهم‌ها می‌شوند. انتقاد مهم‌تر که به شیوه عرضه‌های اولیه برمی‌گردد، مربوط به شیوه عرضه و نحوه قیمت‌گذاری این عرضه‌ها است. با توجه به انتشار گزارش ارزش‌گذاری سهام شرکت‌ها توسط مشاور ارزش‌گذاری پیش از عرضه اولیه، انتظار می‌رود که قیمت عرضه سهام به ارزش برآوردی در گزارش ارزش‌گذاری نزدیک باشد. اما در عرضه اولیه‌هایی که از ابتدای سال تاکنون و به شیوه‌های متفاوت رخ داده است، قیمت‌ تعادلی سهم عرضه‌شده گاه بیش از 100درصد از قیمت گزارش ارزش‌گذاری فاصله گرفته است.در روزهای اوج بازار سهام در نیمه ابتدایی سال1399، ارزش معاملات خرد در بازار به نزدیک 30هزار میلیارد تومان می‌رسید؛ اما با سقوط بازار و فراز و نشیب‌های فراوان، در حال حاضر این ارزش در محدوده 3 تا 5 هزار میلیارد تومان در نوسان است. فعالان بازار، این رکود را به کوچ نقدینگی بازار سهام به سمت بازارهای موازی از جمله مسکن و ارز مربوط می‌دانند و به‌همین دلیل کمبود نقدینگی را دلیل اصلی عدم رونق در بازار سرمایه می‌دانند. به همین سبب، معتقدند که عرضه شدن سهام شرکت‌ها در بورس می‌تواند نقدینگی بازار را جذب خود کرده و با ایجاد جوی منفی در بازار، موجب افت سایر سهام شود.

با بررسی دقیق‌تر این موضوع، مشاهده می‌شود که عرضه‌های اولیه سال1401 در مجموع نزدیک به 2هزار میلیارد تومان سرمایه را جذب خود کرده‌اند که معادل میانگین حدود 250میلیارد تومان در روز عرضه جذب نقدینگی است که این اعداد در مقابل ارزش معاملات روزانه، چندان قابل‌تامل نیست. سرمایه‌گذاران معمولا به‌دلیل جذابیت عرضه‌های اولیه، به آنها روی می‌آورند و معمولا پس از بازدهی چند روز ابتدای این عرضه‌ها سهام خود را می‌فروشند و خارج می‌شوند. اگر سهم دیگری در بازار، واقعا بازدهی مورد انتظار جذابی داشته باشد، در هر حال نقدینگی را به خود جذب می‌کند و نمی‌توان این‌طور استدلال کرد که چون عرضه اولیه در کار بود، نقدینگی به کلی خشک شده است. افزون بر این، حتی اگر عرضه اولیه‌ها تاثیری بر سایر سهم‌ها داشته باشند، موقتی و گذراست. سرمایه‌گذاران پس از خروج از عرضه‌های اولیه، مجددا به سمت سهام ارزنده بازار روی می‌آورند و این باعث خواهد شد تا در صورت ارزندگی، سایر سهام بازار نیز مورد استقبال قرار گیرد. در نتیجه می‌توان این‌طور برداشت کرد که عرضه‌های اولیه تنها در چند روز ابتدایی می‌توانند موجب توجه بازار شوند و در روند بلندمدت بازار تاثیر بسزایی نخواهند داشت و سهام ارزنده مسیر خود را فارغ از تاثیر عرضه‌های اولیه طی خواهند کرد؛ بنابراین نمی‌توان عرضه‌های اولیه را دلیل اصلی افت بازار نامید و برای رخوت بازار باید به مسائل کلیدی‌تر و بنیادی‌تر که در اقتصاد در حال رخ دادن است، توجه کرد.

موضوع دیگری که در عرضه‌های اولیه قابل بررسی است، بحث قیمت‌گذاری و روش عرضه‌ها است. فرابورس ایران از ابتدای سال، این رویه را با جدیت بیشتری دنبال کرده است که سهام برخی از عرضه‌های اولیه صرفا توسط سرمایه‌گذاران واجد شرایط قابل‌خریداری باشد. همچنین طبق روال قبلی شرکت‌ها موظف هستند تا قبل از عرضه اولیه، گزارش ارزش‌گذاری خود را که توسط مشاور ارزش‌گذاری صورت پذیرفته است، در سامانه کدال افشا کنند. ظاهرا فرض بر این بوده است که هر دوی این پروسه‌ها، هم تهیه گزارش ارزش‌گذاری و هم رقابت سرمایه‌گذاران واجد شرایط مثل صندوق‌ها، توسط سرمایه‌گذاران حرفه‌ای انجام شوند و از این جهت بازار به کارآیی بهتر و کشف قیمت کارآتر دست یابد.اما در عمل با پدیده متفاوتی مواجه هستیم. با بررسی داده‌های مربوط به عرضه اولیه شرکت‌ها به روش حراج در سال1401 مشاهده می‌شود که سهم‌های عرضه اولیه به‌طور میانگین 15درصد بالاتر از گزارش ارزش‌گذاری قیمت خورده‌اند و در بعضی عرضه‌ها حتی تا 50درصد بالاتر از ارزش سهام نیز سفارش خرید ثبت شده است. این موضوع این شبهه را به‌وجود می‌آورد که آیا علت ثبت سفارش با قیمت بالا، ارزنده بودن سهم است یا صرفا به‌دلیل اینکه عرضه‌های اولیه همیشه از جذابیت خاصی برخوردار بوده‌اند، این اتفاق رخ می‌دهد؟

به‌عبارت دیگر، آیا سرمایه‌گذاران حرفه‌ای - مانند مدیران صندوق‌ها - هم در معرض هیجانات رفتاری قرار دارند که باعث می‌شود با قیمت‌هایی بسیار بالاتر از قیمت واقعی سهم سفارش خرید ثبت کنند؟ از آن‌سو، این اتفاق اهمیت گزارش‌های ارزش‌گذاری تهیه‌شده توسط مشاوران را نیز زیر سوال می‌برد؛ چراکه عملا به نظر نمی‌رسد این گزارش‌ها مبنای خاصی برای سرمایه‌گذاران قرار بگیرند.

به‌منظور درک دقیق چرایی این پدیده، باید کمی منتظر بود تا اولا، سهم‌های عرضه‌شده به تعادل برسند پس منطقی بودن یا نبودن سفارش‌های با قیمت‌های بالا در قیاس با قیمت تعادلی قضاوت شود؛ ثانیا، با افزایش تعداد عرضه اولیه‌ها، درک بهتری از رفتار سرمایه‌گذاران و عرضه‌کنندگان داشت. درک دقیق دو پدیده‌ای که در بالا ذکر شد، تلویحات مهمی در باب درستی یا نادرستی به تعویق‌انداختن عرضه‌های اولیه در بحبوحه‌های رخوت بازار و نیز درستی یا نادرستی محدود شدن عرضه اولیه‌ها به صندوق‌ها یا سرمایه‌گذاران واجد شرایط خواهد داشت.

*کارشناس سرمایه‌‏گذاری

منبع: دنیای اقتصاد